卷一 · 中油气候创业投资有限责任公司 管理人尽调

内部尽调稿 · 基准日 2026-09-08 分析对象：中油气候创业投资有限责任公司（以下简称"中油气候投资"），私募基金管理人登记编号 P1072055 分析依据：《中油气候投资介绍（2026年8月，for 中原环保）》29 页宣传册，叠加公开信息交叉核对

零、核心结论

这是一家股东背景强、但自身投资履历极薄、且正在跨赛道销售的年轻管理人。

三句话概括：

1. 背书的强度被显著高估。 宣传册 29 页中有 6 页专讲中国石油天然气集团有限公司（以下简称"中石油集团"）的体量与战略。但穿透后，中石油集团对中油气候投资的间接经济权益仅约 34.8%，且宣传册自述"不实际控制、不并表"。中石油集团的产业资源在存量的 OGCI 昆仑气候投资基金（以下简称"CCI 基金"）中是有对价的——中石油集团在该基金出资 58.14%、是最大有限合伙人 LP；而在拟向中原环保销售的新基金中，中石油集团未作任何出资。产业协同不会自动继承。

2. 可验证的投资业绩接近于零。 管理人 2020 年 5 月成立、2021 年 6 月完成备案，唯一在管基金 CCI 基金 2022 年 1 月落地、规模 12.04 亿元。运作四年半，宣传册只披露了 2 个项目、合计 3,000 万元，占基金规模 2.5%。全册未披露任何内部收益率 IRR、投入资本分红率 DPI、退出案例、在管项目全名单，也未出现任何一位投资人员的姓名与履历。

3. 拟设基金与管理人的能力圈存在断层。 CCI 基金的主题是碳捕集利用与封存 CCUS、甲烷监测减排、二氧化碳减排与运输；拟设的"中原昆仑硬科技投资基金"主题是前沿科技（人工智能与具身智能、商业航天、量子科技）＋新能源＋新材料。管理人在商业航天、量子科技、人工智能三个赛道没有任何已披露业绩。储备项目清单（5 个）中，与 CCI 基金原主题相关的一个也没有。

尽调评级：股东背景 A／策略框架 B＋／团队披露 D／历史业绩 D／赛道匹配 C。 结论是"可以谈，但必须把中石油集团的产业资源从口头背书转成可执行条款，并把管理费与治理条款重谈"。具体谈判要点见卷二。

一、主体与股权结构

1.1 基本信息

1.2 股权穿透

宣传册第 3 页披露的链条：

中国石油天然气集团有限公司
        │ 77.35%
中国石油集团资本股份有限公司（中油资本 000617.SZ）
        │ 100%
中油资产管理有限公司
        │ 45%
中油气候创业投资有限责任公司  ←── 45% 海南省发展控股有限公司
                              ←── 10% 天津排放权交易所有限公司

穿透测算：中石油集团对管理人的间接经济权益 = 77.35% × 100% × 45% ≈ 34.8%。

宣传册明确写道："中油资产和海南省发展控股有限公司为中油气候投资的并列第一大股东，对中油气候投资均不实际控制，不合并报表，以保证投资公司的市场化运作。"

这句话是双刃的：

• 正面：管理人不受单一国有股东行政干预，具备市场化运作条件，对财务型 LP 是加分项。
• 负面：既然中石油集团不控制该管理人，那么"中石油体系场景对接""产业链攀溯投资""7＋4 战略新兴产业协同"这些卖点，在法律层面没有任何强制力。它们依赖的是管理人与中石油体系的关系型资源，而关系型资源随人员流动而流失。

1.3 一项需要核实的股权疑点

天津排放权交易所有限公司持有管理人 10%。公开信息显示，中油资产管理有限公司曾持有天津排放权交易所 53% 的控股权，该交易所现有股东包括中油资产管理有限公司、蚂蚁集团旗下上海云鑫创业投资有限公司、天津产权交易中心有限公司。

若中油资产管理有限公司目前仍控制天津排放权交易所，则中石油体系对管理人的实际表决权为 45% ＋ 10% ＝ 55%，构成控股，与宣传册"并列第一大股东、均不实际控制"的表述相矛盾。

这不是小事：它同时影响两件事——（一）管理人是否真正"市场化运作"；（二）中原环保若成为 LP，其投资标的是否可能因中石油体系的控制关系而触发关联方认定。列为一级核查事项，要求管理人出具最新工商股权结构与一致行动关系说明。

二、在管基金：CCI 基金

2.1 结构与出资

基金全称"油气行业气候倡议组织昆仑股权投资基金（海南）合伙企业（有限合伙）"，基金编码 SQX309，注册于海南省三亚市，2022 年 1 月注册。以上结构与公开报道完全一致，可信。

基金对外承诺的影响力目标：十年存续期内推动被投企业形成 5,000 万吨／年二氧化碳当量的温室气体减排能力。该表述亦与公开报道一致。

2.2 已披露投资——这是全册最薄弱的一页

部署率测算：3,000 万 ÷ 12.04 亿 = 2.49%。

即便假设宣传册只挑了两个案例展示、实际还有未披露项目，该披露方式本身即构成信号：一支运作四年半的基金，对外仅披露两笔 1,500 万元的投资，且两个都还没有退出。

三项致命缺失：

1. 无退出案例、无 DPI。 成立四年半、零现金回流披露。对一个考虑投 5 亿元、锁定 8 年的 LP，这是必须问到底的问题。
2. 无组合层面业绩。 没有 IRR、没有账面倍数 MOIC、没有在管项目全名单、没有已减值项目披露。
3. 两个案例的成果口径偏弱。 "估值上涨 72%"是下一轮融资的账面估值，不是变现；"营收同比增长 66%"是被投企业的经营指标，不是基金回报。上述两项指标均无法折算为有限合伙人的实际回报。

2.3 一处表述需要注意

宣传册在介绍北京蓝壳洁能环保技术有限公司时写道，其技术基于"MOFs（金属有机框架材料，该技术获 2025 年诺贝尔化学奖）"。

事实层面：2025 年诺贝尔化学奖确实授予了金属有机框架材料领域的奠基性工作。但获奖的是该材料体系的基础科学发现，不是被投企业的工程技术。宣传册的表述易被理解为"被投企业的技术获得了诺贝尔奖"。

这类表述如果出现在中原环保提交董事会或国资监管部门的材料里，会被追问。建议在任何转述中改为"该被投企业采用的金属有机框架材料体系，其基础研究获 2025 年诺贝尔化学奖"。

三、投资策略评估

3.1 "一体两翼"框架

宣传册第 7 页提出：以前沿科技为"基础层／一体"，以新能源、新材料为"应用层／两翼"，沿产业链上下游攀溯投资。锚定的赛道与规模判断如下：

框架评价：符合规范，但不具备差异化。

优点：赛道颗粒度做得细，子方向列到了零部件层级（如量子科技列到稀释制冷机、单光子探测器；储能列到构网型储能变流器 PCS 和高压直联技术），说明确实开展过系统的案头研究。收敛逻辑也写得清楚——只投"在新能源／新材料有应用场景"或"属于中石油体系供应链上下游"的前沿科技企业。

问题：该框架与市场上其他硬科技基金的募资材料并无本质差别。九个赛道、覆盖从人工智能到核聚变到生物基材料，对一支 3—5 亿元的基金而言属严重失焦。按册载"原则上只投细分赛道内行业前三""不看低于 10 亿市场规模的项目"的标准，5 亿元基金只能投 5—10 个票，平均单票 5,000 万元—1 亿元；而这九个赛道里任何一个的头部项目，估值都在 15 亿元以上——单票 5,000 万元意味着 3% 左右的少数股权，没有董事席位、没有影响力、没有信息权。

3.2 策略与能力圈的断层

这是本次尽调最重要的发现之一。

储备项目清单中无一属于 CCI 基金的原有主题。也就是说，管理人正在用 A 领域的业绩，销售 B 领域的产品。

值得公允指出的一点：五个储备项目中有三个（亚培烯的润滑油基础油、圣泰能科的低温管网、达坦能源的钻探装备）确实落在油气产业链上，这是管理人真正的信息优势区。管理人的能力圈是"油气及其延伸产业链"，不是"硬科技"。这个认知对条款设计有直接影响：应当把投资范围收窄至管理人真正具备判断能力的领域，而非接受覆盖九大赛道的无限制投资授权。

3.3 项目来源渠道——实质性优势所在

宣传册第 14 页列出三条自有渠道，可信度较高，是全册内容最为扎实的一页：

1. 中石油体系内企业融资：7 家"科改"企业、16 家集团下属创新型企业及其子公司，点名了北京隆盛泰科（工程材料）、北京石油机械（机械装备）、昆仑数智科技（昆仑大模型）、中油奥博成都科技（光纤传感）、中联煤层气国家工程研究中心（煤层气）。
2. 集团孵化项目产业化：北京数智研究院（云计算、生成式人工智能、数字孪生）、深圳新能源研究院（风光地热氢储）、上海新材料研究院（电池材料、电解水制氢材料、新型储能材料）。
3. 主业单位产业链攀溯：点名了渤海石油装备的国产化燃气轮机、济柴动力的压缩机／热泵整机与零部件、上游油气田的储能与油改电产品。

这是中原环保无法通过市场化方式获取的资源，也是本次合作中唯一真正稀缺的资产。但同样地：这条渠道依赖的是管理人与中石油体系的关系，而中石油集团在新基金中不出资，因此这条渠道在新基金里是"善意提供"而非"义务履行"。卷二会给出把它条款化的具体写法。

四、储备项目逐项审查

五个储备项目是宣传册的实质内容，也是判断管理人选案能力的唯一样本。以下逐项核查，估值倍数为本文测算。

4.1 估值倍数汇总

汇总结论：达坦能源是唯一按 2026 年预测利润看估值不贵的项目；中航试金石按 2025 年实际利润看估值最贵；新奥聚变对一支 5 亿元基金而言在资本配置上不成立。

4.2 亚培烯科技有限公司 — 新材料 · 投前 15.5 亿元

事实核对（与公开信息一致的部分）：注册于浙江省杭州市，2015 年成立，茂金属聚 α-烯烃 mPAO 高端 III／IV 类润滑油基础油，国内率先实现规模化生产。浙江上虞基地产能 15,000 吨／年（公开报道确认 2025 年底技改后由 1 万吨提升至 1.5 万吨／年，吻合）。产品已导入福斯、BP 嘉实多、壳牌、中国石油化工集团、金德等品牌。历史股东包括中欣氟材（002915.SZ）、浙江龙盛（600352.SH）、华峰化学（002064.SZ）、合肥创新投、杭州城投。

三处需要澄清：

1. 连云港产能口径不一致。 宣传册称"江苏连云港一期产能 36,000 吨／年"；公开报道称"连云港项目一期建成后，将形成年产 6 万吨高低粘度全系列 mPAO 的生产能力"。差异 24,000 吨／年，直接影响 2027 年营收预测（册载 6—8 亿元）的可信度。
2. 估值时点存疑。 公开信息显示亚培烯于 2026 年 4 月完成近 2 亿元 B 轮融资。宣传册（2026 年 8 月）给出"投前估值 15.5 亿元"，距 B 轮仅四个月。需核实 15.5 亿元是 B 轮估值本身，还是四个月内新起的一轮加价。若是后者，在 2026 年经营目标尚未验证的情况下加价，缺乏支撑。
3. 募资用途是"补充现金流"。 这是全部五个项目中唯一一个纯粹补流的。一家 2025 年亏损 2,737.7 万元、要在 2026 年冲到 2 亿元营收并转盈的企业，用 15.5 亿元估值融资补流，性质更接近过渡性融资而非成长融资。

投资价值判断：技术是真的，客户是真的，产能爬坡是可验证的。但 27.2 倍市销率、2026 年 3.5 倍营收增长目标、2028 年才申报科创板——三个条件必须同时成立才能兑现退出。辅导券商国泰海通已进场，是加分项。列为"技术可信、估值偏贵、时点可等"。

4.3 江苏圣泰能网科技有限公司 — 高端装备 · 投前 9 亿元

事实核对：注册于南京市江宁区，热力与低温管网系统节能安全服务商，340 兆帕超高压减振管托、−200℃ 深冷保冷技术。已交付江苏连云港田湾核电站 3、4 号机组供热预制架空管道项目。国家级专精特新"小巨人"，发明专利 50 项、实用新型 46 项。公开信息确认其 2025 年 1 月完成 1.5 亿元 B 轮融资，江苏省投资、中信建投资本领投，江西金控、毅达资本、通瀛基金参与——与宣传册所列历史股东基本吻合（宣传册未列通瀛基金，多列了动平衡资本、盛世投资）。

一处必须解释的财务异常：

营收腰斩四成、净利率反而上升 2.3 个百分点。宣传册的解释是"受制于化工与核电热力管网市场需求释放趋缓"。但需求趋缓通常伴随产能利用率下降、价格竞争加剧、净利率下滑，而不是上升。可能的合理解释包括：低毛利的工程总包收入减少、产品结构向高毛利管托倾斜、或 2025 年为未审计预估数。这一条必须要求企业提供审计报告与收入结构拆分后才能推进。

同时注意：宣传册在"核心优势"中写"主营业务具备高景气稳定性"，与自己披露的营收下滑 40.8% 直接冲突。

投资价值判断：18 倍 2025 年市盈率买一家营收刚下滑 40% 的公司，价格不便宜。退出方式册载为"拟通过上市公司并购实现退出"——这句话在一份写给中原环保的材料里，指向性很明确。但这个项目同时是五个项目中与中原环保业务协同度最高的一个（见卷二第二节）。列为"财务需彻查、协同度最高、退出路径需警惕利益冲突"。

4.4 上海达坦能源科技股份有限公司 — 高端装备 · 投前 16 亿元

事实核对：2014 年成立，近钻头地质导向系统、高温旋转导向系统、随钻测量系统，国内首家实现该核心装备自主研发与商业化的本土企业，打破斯伦贝谢、贝克休斯的技术垄断。客户包括三家国有石油公司、川煤集团、陕煤集团、中核集团、壳牌。全球三处工厂（成都、德阳、卡尔加里）。国家级专精特新"小巨人"。历史股东包括建信投资、国投创业、陕西科投、四川振兴基金、德阳投控、西部证券。

财务与估值：2025 年营收 4.6 亿元、净利 7,000 万元（净利率 15.2%）；2026 年预计营收 7.5 亿元、净利 1.3 亿元（净利率 17.3%）。按 2026 年预测利润，16 亿元投前估值对应 12.3 倍市盈率——这是五个项目中唯一定价合理的。

一处时间风险：宣传册称"拟不晚于 2026 年 12 月申报港交所"。截至本报告基准日 2026-09-08，公开渠道未检索到该公司向香港交易所递交上市申请的记录，距其自设时限仅剩不到四个月。若递表延后，Pre-IPO 轮的估值逻辑与锁定期安排都要重算。

一处需要验证：册载"近三年营收复合增长率超过 75%"，按 2025 年 4.6 亿元倒推，2022 年营收约 0.86 亿元。这个增速对油服装备企业异常高，需核实是否含并购并表。同时油服行业的收入高度依赖三家国有石油公司的资本开支周期，2026 年 63% 的增长预测需要在手订单支撑。

投资价值判断：五个项目中综合性价比最高的一个。技术壁垒真实、进口替代逻辑成立、估值合理、退出路径最短（港股上市后 H＋A 两地上市）。列为"优先跟进"。

4.5 北京新奥聚变能源科技有限公司 — 商业核聚变 · 上轮投后 106 亿元

事实核对（与公开信息高度一致）：新奥集团旗下，前身新奥能源研究院，2017 年起开展"无中子、低成本、商用化"聚变研发，球形环氢硼聚变路线，目标 2035 年进入聚变示范堆阶段。北京新奥聚变于 2025 年底设立为未来上市主体。公开信息确认其 2026 年 7 月完成 Pre-A 轮融资、投后估值 106 亿元，由龙芯创投领投，中科创星、经纬创投联合领投，鼎晖投资、凯辉基金、上汽恒旭资本、联想之星、招商致远、北京亦庄产投等跟投——与宣传册所列股东基本吻合。

两处口径差异：

1. 投入金额。 宣传册称新奥集团"近 10 年自有资金累计投入超 60 亿元"；公开报道称"新奥累计投资超过 40 亿元用于聚变能源研发"。差额 20 亿元，可能是聚变专项与清洁能源研发大口径的区别，但宣传册的写法容易被理解为聚变专项投入。
2. 装置代际。 宣传册只提"玄龙-50"，称其为"我国首座中等规模球形环物理实验装置""中国首个、唯一 MA 级球形环装置"。公开报道显示已建成两代装置"玄龙-50"与"玄龙-50U"，且 2025 年以来是玄龙-50U 取得综合参数全球最高的突破。宣传册漏写了 50U，反而低估了标的。

对一支 5 亿元基金而言，这个项目在资本配置上不成立：

• 宣传册自设"早期项目占比不超过 30%"，5 亿元基金的早期额度上限即 1.5 亿元。
• 1.5 亿元投一家 106 亿元估值（且本轮估值待定、大概率上涨）的公司，取得约 1.4% 股份。
• 退出路径依赖"待针对商业核聚变的科创板第五套上市标准适用规则出台"——这是政策预期，不是上市计划。基金 4＋4 共 8 年，2034 年到期，而企业自设的示范堆时点是 2035 年。
• 结论：用掉基金 30% 的早期额度，换一家距离商业化还有十年、且没有明确退出通道的公司的 1.4% 股份。

列为"故事最好、配置最差"。若中原环保确有核聚变战略诉求，正确做法是单独设立专项直投，而不是占用一支追求财务回报的综合基金的额度。

4.6 中航试金石检测科技（大厂）有限公司 — 航空航天检测 · 投前 17 亿元

事实核对：2015 年成立，注册于河北廊坊，由中航工业三产公司改制而来，航空航天材料与结构性能第三方检验检测。实验室面积超 12 万平方米、设备 1,000 多台套、资产规模超 10 亿元、在职员工 800 余人，在廊坊、北京、西安、无锡、淄博、成都、沈阳、株洲、盘锦设有分子公司。资质包括国家航空航天和国防合同方授信项目 NACAP、国防工业认可实验室 DIAC、武器装备科研生产单位二级保密资格、装备承制单位资格证书 A 类，以及中国航发、中国商飞、中航工业、英国罗尔斯·罗伊斯的认证。

这是全册估值最需要解释的一个：

三个问题：

1. 106 倍 2025 年市盈率，是五个项目里最贵的定价。
2. 营收增长 30%、净利润增长 212%，净利率一年内从 4.85% 跳到 11.63%。经营杠杆可以解释一部分，但幅度过大，需要在手订单、产能利用率、折旧政策的支撑材料。
3. 宣传册写"公司过往年度均实现盈利，收入稳健增长"——4.85% 的净利率对一家资产规模超 10 亿元、设备 1,000 多台套的重资产检测机构而言，意味着资产回报率极低。同业上市检测机构的净利率水平普遍高于这个数。资产重、折旧高、净利薄，是检测行业的典型困境，宣传册没有正面回应。

退出路径也是最长的：2027 年报新三板 → 2028 年报创业板或北交所。按正常审核周期，最早 2029—2030 年上市，加一年锁定期，实际退出落在基金第 6—8 年，缓冲为零。

列为"资质壁垒真实、定价与退出周期均不可接受"。

4.7 储备项目的整体判断

五、团队与投资流程

宣传册第 14 页披露了工作方法："投资团队每人专注于不超过 2 个细分赛道，建立产业投资图谱""善于使用人工智能工具""与中石油集团各主业单位、研究院保持联动""不看低于 10 亿市场规模的项目""原则上只投资细分赛道内行业前三的项目"。第 16 页披露"六好标准"：好行业、好团队、好技术、好模式、好价格、好时机。

方法论表述是规范的，看得出有专业训练。但是：

全册 29 页，没有出现一位投资人员的姓名、履历、过往业绩或所负责赛道。

对一支要求 8 年锁定期的基金，这是不可接受的披露水平。募资材料不列示团队，通常有两种原因：团队规模不足，或团队履历不足以支撑所申明的赛道。

必须要求提供：投资总监级以上全部人员的姓名、教育与从业背景、在本机构任职年限、个人主导过的已投／已退项目清单、各自负责的赛道分工。并据此判断——声称覆盖九大赛道、每人负责不超过 2 个赛道，意味着至少需要 5 名投资经理，该团队是否具备相应人员配置，须予核实。

另外一个侧面观察：管理人官网 cogci.com.cn 目前仍处于建设状态，"成功案例"栏目残留着"中国移动通信"这类模板占位内容，董事长姓名字段显示异常。这不影响投资判断，但反映中后台建设的成熟度。

六、与公开信息的差异及待核实清单

以下 13 项按优先级排序，是推进到下一阶段前必须书面澄清的事项。

此外，宣传册第 2 页与第 18 页目录写"二 在管基金介绍"，第 22 页写"二 CCI 基金介绍"，内部不一致；反映材料制作较为仓促。

七、管理人评级

综合结论：中油气候投资是一个渠道价值明确、业绩尚未证明、正在跨赛道扩张的年轻管理人。它值得谈，但不能按"央企背景基金"的默认信任度去谈。谈判的核心并非是否出资，而是通过何种条款锁定其独家渠道、对冲其未经验证的部分。

条款设计、三项目标（化债、招商、财务回报）的适配性诊断，以及具体谈判要点，见卷二。

内部尽调与方案稿 · 基准日 2026-09-08 · 不对外提供