卷二 · 基金架构与谈判方案

内部方案稿 · 基准日 2026-09-08 约束条件：化债背景 ／ 中原环保出资 5 亿元、无返投 ／ 郑州市政府侧 50—100 亿元（70 亿元为优）且需要普通合伙人 GP 管理能力 ／ 招商为最终目的 管理人尽调结论见卷一，招商目标企业图谱见卷三

零、核心结论

这笔交易的真实标的不是 5 亿元的有限合伙人 LP 份额，是 70 亿元规模的管理权。谈判的重心必须整体上移到普通合伙人 GP 层。

四条判断：

1. 经济价值的量级差了一个数量级。 中原环保出 5 亿元当 LP，在 2 倍毛回报的乐观情形下，8 年净内部收益率约 7.7%；在 1.5 倍情形下约 4%。而 70 亿元管理规模在 10 年周期内产生的管理费就是 6—8 亿元量级的确定性收入，加上超额收益分成还有 2—8 亿元。管理权的经济价值是 LP 出资收益的数倍，且基本不承担本金损失风险。管理公司股权的归属，决定本项合作的最终受益方。

2. 中原环保的 5 亿元，真实作用是资格背书，不是资金。 它的意义在于向郑州市国资体系证明"本地上市公司已认可这家管理人"，从而帮助管理人取得市级母基金的子基金管理资格。既然如此，它就是筹码，必须最后出，而不是最先出。顺序一旦颠倒，郑州侧就失去了全部议价能力。

3. 化债目标与 5 亿元出资方向相反。 中原环保 2025 年总负债率 73.43%、有息资产负债率 58.16%、近三年经营性现金流均值为负。以当前资产负债结构出资 5 亿元开展 8 年期股权投资，本质是举债做股权投资，与化债背道而驰。真正对口的工具是管理人材料第 17 页已列示、但未予推介的另一条产品线——资产类基金与不动产投资信托基金 Pre-REITs。改造方案见第三节。

4. "无返投"不是优势，是还没碰到真正的约束。 无返投只对中原环保这一笔成立。一旦郑州市财政性资金进场，按《郑州市产业发展基金管理办法》，子基金返投金额不得低于市产业基金出资额的 1 倍，这是硬约束。"无返投"同时意味着招商目标在法律上没有任何抓手——五个储备项目无一在河南，如果不设替代机制，5 亿元出去、一个企业也不会来郑州。替代机制设计见第四节。

一、三条新增约束的重新解读

1.1 郑州市政府侧：50—100 亿元与管理权

公开可查的郑州市级基金资源如下，这是判断"70 亿元"从哪里来的基础：

三条必须立刻确认的事项（本周内）：

1. 中油气候投资是否已参与 2026 年 8 月截止的那一轮 50 亿元战新母基金子基金遴选？结果如何？若已申报未中选，理由是什么；若未申报，是不了解还是不符合条件。这直接决定它到底有没有拿到郑州钱的现实能力。
2. "50—100 亿元、70 亿元为优"的口径，指的是母基金给单支子基金的出资额，还是子基金的总规模？两者差着母基金出资比例的倍数。市级母基金对单支子基金的出资比例通常为 20%—30%，若按 30% 算，70 亿元子基金对应母基金出资约 21 亿元；若 70 亿元指母基金出资，则子基金总规模要做到 230 亿元以上——这个量级远超中油气候投资的现有管理能力（在管 12.04 亿元）。这是决定方案可行性的第一变量。
3. 母基金对子基金管理机构的资质门槛（实缴规模、历史业绩、团队人数、属地要求）是什么？按卷一的尽调结论，中油气候投资在"历史业绩"和"团队披露"两项上是短板，很可能过不了硬性门槛。若确实过不了，则必须走合资管理人路径（见第六节），由本地国资背景主体补足资质。

1.2 中原环保的 5 亿元：它是筹码，不是资金

材料第 23 页设计的结构是：中原环保与"其他 LP"出资，中油气候投资担任管理人、出资 1%。基金规模 3—5 亿元。

先指出一个不一致：宣传册写"基金规模 3—5 亿元"，而实际谈的是中原环保一家出 5 亿元。这意味着——

• 要么基金规模需要上调，"其他 LP"另有其人；
• 要么中原环保就是唯一 LP，这支基金实质是一支单一出资人定制基金。

如果是后者，有三个直接后果，都必须在条款里体现：

1. 管理费 2%／年 明显偏高。单一出资人定制基金的市场惯例是 1%—1.5%，因为管理人不承担募资成本、不需要服务多个 LP。5 亿元规模、8 年期，每降 0.5 个百分点，中原环保省下约 2,000 万元。这是最具议价空间的条款。
2. 中原环保应当取得实质治理权。不存在其他 LP 的公平性约束时，单一 LP 理应获得投资决策委员会席位与单项目否决权。材料第 23 页"投资决策：结合投资方诉求设计"已留有协商空间，须在协议中予以明确。
3. 但治理权与会计处理存在两难（见第五节 5.3），需要精算平衡点。

顺序建议：中原环保的出资承诺，应当作为郑州市母基金子基金申报材料中的"社会资本出资意向"使用，但资金实际缴付必须晚于或同步于母基金到位。绝不能出现中原环保先缴、母基金不到位的局面。

1.3 化债：5 亿元出资的方向是反的

中原环保 2025 年报关键数据：

三个推论：

1. 利润的现金含量只有约 0.53（5.7 亿元经营活动现金流 ÷ 10.75 亿元归母净利润），且这已经是三年里最好的一年——前两年的三年均值为负。特许经营模式下应收账款与合同资产持续沉淀，这是公用事业类上市公司的常态，但也意味着账面利润不等于可动用现金。
2. 5 亿元出资约等于全年经营活动现金流的 88%。分 3:3:4 三期缴付（1.5／1.5／2 亿元），首期就要占掉当年经营现金流的四分之一。在近三年经营性现金流均值为负的背景下，这笔钱的实际来源只能是新增有息负债或存量资产处置。
3. 举债做股权投资，与化债是相反的动作。该问题在提交董事会与国资监管部门时将被直接问询，需提前准备答复口径。

河南不在 12 个高风险重点省份名单内，政策空间比重点省份宽，中原环保作为上市公司也不同于城投平台，因此该事项并非不可推进，而是不宜按现有方案推进。改造方案见下一节。

二、经济价值集中于普通合伙人层

这是本卷最重要的一张表。以 70 亿元子基金、10 年周期（投资期 5 年＋退出期 5 年）测算：

2.1 GP 层（管理公司）的经济价值

管理费部分是近乎确定性的收入，与基金盈亏无关。

2.2 LP 层（中原环保 5 亿元）的经济价值

按材料给出的条款（管理费投资期 2%／年、退出期 1.2%／年，门槛收益率 6%，超额二八分成，4＋4 期限）测算：

管理费测算：投资期按 3:3:4 分期缴付，第 1 年实缴 1.5 亿、第 2 年累计 3 亿、第 3—4 年 5 亿，2%／年合计 2,900 万元；退出期按平均未回收本金 2.5 亿元、1.2%／年、4 年计 1,200 万元，合计约 4,100 万元，占出资额 8.2%。

2.3 结论

乐观情形下 LP 的净内部收益率 7.7%，中性情形 4.4%——对一笔锁定 8 年、投向未经验证赛道的资金，这个回报不足以单独构成投资理由。中原环保出这 5 亿元，若仅换回有限合伙人份额，并非合算的安排。

须同时换取以下三项：

1. 管理公司的股权（GP 层 9—15 亿元经济价值的分享权）；
2. 可执行的招商落地条款（把财政目标转成合同义务）；
3. 存量资产盘活的配套安排（对冲化债压力）。

三项缺一，不宜签署。

三、化债目标：交易结构的方向性调整

3.1 问题

化债要求的是降杠杆、回收现金；LP 出资做的是加杠杆、支出现金。方向相反。

3.2 管理人具备对口工具，但未予推介

宣传册第 17 页写着管理人的基金组建策略是两条线并行：

• 股权投资基金：围绕 7＋4 新兴产业设立产业主题基金、并购基金——这是其向中原环保推介的产品；
• 资产类基金：依托油气产业链优势及中油资产股东背景，发起设立以新能源资产为底层资产的开发、持有基金，以及 Pre-REITs 等基金——该产品线未作任何展开说明。

而中原环保恰恰是基础设施不动产投资信托基金 REITs 的标准发行人画像：污水处理、集中供热、污泥处置特许经营权，现金流稳定、权属清晰、运营年限长，是公募 REITs 与 Pre-REITs 最成熟的底层资产类别之一。

3.3 建议的结构改造：两支基金、先收后付

把单向的"中原环保出 5 亿元"改造成双向：

第一步（回收现金 · 降杠杆）
中原环保存量污水／供热特许经营权资产
        ↓ 装入
资产类基金／Pre-REITs（中油气候投资 + 中原环保共同发起）
        ↓ 引入中石油体系、保险、银行理财子等长期资金
中原环保回收现金 X 亿元 → 偿还有息负债，有息资产负债率下降

第二步（用回收的钱做招商 · 不新增负债）
从 X 亿元中划出 5 亿元
        ↓ 出资
中原昆仑硬科技投资基金（LP）
        ↓ 撬动
郑州市战新产业母基金 / 航空港母基金 → 做到 70 亿元规模

该结构调整可解决三个问题：

1. 化债：第一步形成实质性的有息负债下降，具备可验证效果；
2. 出资来源：5 亿元来自资产盘活回收款，不新增有息负债，董事会与国资监管部门的质询有了正面答案；
3. 谈判筹码：将管理人未予推介的该条产品线转化为其须先行交付的对价——应先完成存量资产盘活的能力验证，再行推进 5 亿元出资。

这是本次谈判中最具价值的一项安排。管理人材料中已明确列示其具备该项能力，本方案仅要求其予以兑现。若它以"资产类基金团队尚未搭建"为由推脱，那么卷一关于"能力未经验证"的判断就得到了印证，5 亿元的 LP 出资也应当同步降规模。

3.4 补充：REITs 路径的现实约束

需要诚实说明的是，基础设施公募 REITs 的发行门槛不低（资产合规性、现金流稳定性、原始权益人持有比例、扩募安排等），审核周期通常在一年以上，且中原环保的特许经营资产是否已有部分抵押质押于存量融资，会直接影响可装入范围。Pre-REITs 作为过渡工具更现实：先由基金收购资产形成持有期，待条件成熟再申报公募 REITs。本节建议属方向性意见，具体可行性需要在拿到中原环保资产权属与抵押清单后重算。

四、招商目标：无返投条件下的抓手设计

4.1 问题的严重程度

五个储备项目，无一注册地或产能在河南。

结论：5 个项目中 3 个有真实招商可能（圣泰能科、达坦能源、中航试金石），2 个基本不可能。这个转化率对一份"拟合作方案"而言是不合格的——它证明管理人在准备这份材料时，没有做过任何郑州落地的适配工作，仅将既有储备项目原样列示。

这一点应当在第一次正式沟通时直接提出，并要求管理人重做一版按郑州产业链筛选的储备清单。卷三给出了相应的编制示范。

4.2 无返投条件下的四层抓手

既然不设返投比例，就必须用其他机制把招商目标写进合伙协议。建议四层递进：

第一层：投前落地前置条件

对基金投资的每一个项目，投资交割的前置条件之一为被投企业与郑州市（或指定开发区）签署《落地协议》，约定注册主体、投资额、产能或研发中心、用工与纳税指标。未签署落地协议的项目，累计投资额不得超过基金规模的 30%。

第二层：管理费与招商绩效挂钩

将管理费从 2%／年 拆分为：

• 基础管理费 1.2%／年（无条件）
• 招商绩效管理费 0.8%／年（按年度考核：以当年度新增落地企业的实际投资额、纳税额、就业人数为考核指标，达标全额支付，未达标按比例扣减）

对 70 亿元规模而言，0.8% 就是每年 5,600 万元。该金额足以促使管理人实质性开展招商工作，而非仅从事投资。

第三层：超额收益分成分层

• 已落地郑州的项目：超额收益分成 20%（标准）
• 未落地项目：超额收益分成 10%

第四层：招商专班与考核

在合伙协议附件中约定管理人须设立不少于 X 人的郑州招商专班、常驻郑州，并约定年度落地项目数量的下限；连续两年未达标构成管理人更换事由。

4.3 一项须提前明确的矛盾

"无返投"与"引入郑州市财政资金"不能同时成立。

按《郑州市产业发展基金管理办法》，子基金返投金额应当不低于市产业基金出资金额的 1 倍。若母基金出资 21 亿元（70 亿元的 30%），则返投义务为 21 亿元——这是法定要求，不具协商空间。

因此正确的表述应当是：

• 对中原环保这一笔 5 亿元：不设返投，但适用上述四层招商抓手；
• 对郑州市母基金出资部分：适用法定 1 倍返投，且返投认定口径需提前与母基金管理机构（河南省国创混改基金管理有限公司）书面确认——特别是"引进企业在郑州新设主体的投资额"能否计入返投，这一条决定了招商与返投能否合并完成。

若能把"招商落地投资额"计入返投口径，则招商与返投是同一件事，方案的说服力大幅上升。这是需要向母基金管理机构争取的关键政策口径。

五、中原环保作为上市公司的特有风险

5.1 财务性投资认定与再融资通道

这是本次交易对中原环保最实质的一项成本，且容易被忽略。

监管口径：上市公司投资产业基金，若同时满足"上市公司作为有限合伙人或类似地位、不具有实际管理权或控制权"与"主要目的为获取基金及其投资项目的投资收益"，应认定为财务性投资。上市公司申请再融资时，最近一期末不得存在金额较大的财务性投资。

对照材料第 23 页的原文表述："以获取财务回报为主"——这句话几乎是照着财务性投资的认定标准写的。

后果：5 亿元被认定为财务性投资后，中原环保未来申请定向增发、可转债时须扣减，且"金额较大"可能直接构成障碍。对一家有息资产负债率 58.16%、高度依赖债务融资的公用事业公司而言，股权再融资通道的价值不低。

缓解路径（三选一或组合）：

建议以 A 为主、B 为辅。路径 A 同时解决三个问题：规避财务性投资认定、提高与中原环保主业的协同度、把管理人的投资范围收窄至其真正具备判断能力的领域（卷一第 3.2 节已论证其能力圈是油气与延伸产业链，不是泛硬科技）。

5.2 关联交易与"装入中原环保做大市值"

材料第 23 页写："其中优质项目也可考虑装入中原环保做大市值。"

该表述既是合作吸引力所在，也是风险来源。存在三个问题：

1. 利益冲突：基金由管理人管理、中原环保是 LP。当基金持有的标的被中原环保收购时，中原环保同时处于买方与（通过 LP 份额的）卖方地位；管理人有推高转让对价以获取超额收益分成的动机。
2. 关联交易认定：视中原环保在基金中的出资比例与影响力，标的可能被认定为关联方，触发深圳证券交易所的关联交易审议与披露程序。
3. 跨界并购审核：中原环保主业是污水处理与集中供热，收购量子科技、商业航天类资产属于跨界并购，需要充分论证必要性与整合能力。

必须写入的保护条款：

• 标的装入上市公司前，须由中原环保单方委托的独立第三方评估机构出具评估报告，管理人不得指定评估机构；
• 关联董事回避表决，并提交股东大会审议；
• 中原环保对基金持有的任何标的享有按"投资成本＋约定固定收益"的优先受让权，而非按市场公允价值受让——这一条直接消除管理人推高对价的动机，是本节最关键的条款；
• 明确约定：装入上市公司不构成管理人的业绩承诺兑现方式。

5.3 会计计量带来的业绩波动

上市公司持有的有限合伙份额，通常按以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算。

• 5 亿元规模、硬科技资产，估值波动 ±20% 即对应 ±1 亿元的公允价值变动损益；
• 中原环保 2025 年归母净利润 10.75 亿元，±1 亿元相当于净利润的 ±9.3%；
• 中原环保是低波动的公用事业公司，市场对其盈利稳定性有预期，引入这一噪音会影响估值。

同时注意 5.1 路径 B 的两难：取得实质管理权可以规避财务性投资认定，但可能构成共同控制而需要按权益法核算甚至并表，反而放大报表影响。这两者之间存在一个最优点，需要在方案定稿前由会计师出具专项意见。

5.4 决策程序

5 亿元对中原环保属于重大对外投资，需履行的程序至少包括：董事会审议、（视金额占比）股东大会审议、郑州市国有资产监督管理委员会及控股股东郑州公用事业投资发展集团有限公司的批准、信息披露。建议把程序清单与预计耗时前置排入时间表，避免与母基金申报窗口错位。

六、GP 架构：属地化合资管理人

这是把"管理权价值"落到郑州侧的唯一办法。

6.1 为什么必须做合资

三个理由：

1. 资质：郑州市级母基金对子基金管理机构通常有属地要求（在郑注册、团队常驻）。中油气候投资注册于三亚、办公在三亚与北京，不满足。
2. 能力互补：卷一已论证，中油气候投资的短板是历史业绩与团队披露；本地国资平台的短板是硬科技投资能力与体系外项目源。合资可互补。
3. 经济利益：第二节测算的 9—15 亿元 GP 层价值，只有通过管理公司股权才能分享。做 LP 分不到管理费。

6.2 建议架构

中油气候创业投资有限责任公司        中原环保／郑州市国资平台
（投研能力 + 中石油体系项目源）      （属地资源 + 政府关系 + 首期出资）
            │                              │
            └──────── 合资 ────────────────┘
                        ↓
            中原昆仑基金管理有限公司（注册郑州高新区）
                        ↓ 管理人，GP 1%
            中原昆仑硬科技投资基金（有限合伙）
                    ↑          ↑            ↑
            中原环保 5 亿   郑州市母基金   其他社会资本

6.3 三个必须谈定的要点

第二项是本节的核心。整份宣传册 29 页里，有 6 页在讲中石油集团。如果这些资源不能变成合资协议里的可考核义务，那么中原环保付出的 5 亿元与郑州投入的母基金额度，所换取的仅是宣传材料层面的表述。

七、拟设基金条款逐条审查

7.1 材料中完全缺失、但必须补入的条款

1. 关键人条款：核心人员名单、离职触发暂停投资
2. 管理人出资与团队跟投：GP 出资 1% 是最低标准，应另行约定投资团队强制跟投比例
3. 单一项目投资比例上限：建议不超过基金规模的 15%（防止新奥聚变这类项目占用过多额度）
4. 有限合伙人咨询委员会：设立并明确关联交易、估值方法、期限延长的审议权
5. 无过错解除：LP 多数决可更换管理人
6. 管理人过错解除：违反招商考核、关键人离职、重大违规的解除机制
7. 已投项目的跟投权与优先受让权：中原环保对基金持有标的的优先受让权（见 5.2）
8. 历史业绩承诺与信息披露义务：定期提供在管基金全组合的内部收益率、投入资本分红率、估值方法
9. 返投认定口径（若引入母基金资金）：书面确认招商落地投资额可否计入
10. 费用上限：基金运营费用（审计、法律、差旅）年度上限，避免侵蚀本金

7.2 期限与储备项目退出时点的匹配度

四个项目的退出集中在基金第 4—5 年，且全部依赖首次公开发行 IPO 窗口。若 2029—2030 年出现发行节奏收紧，基金将同时面对四个项目无法退出。这正是必须争取"5＋3＋1 延长权"和"优先老股转让"条款的原因——材料里"优先积极通过老股转让方式收回投资本金"这句话是全册最好的一条，必须把它从策略描述变成合同义务：约定管理人须在每个项目投资满 36 个月时启动老股转让询价程序。

八、谈判要点清单与推进路径

8.1 必争（不接受即不签）

1. 合资管理人架构，郑州侧股权不低于 49%
2. 中石油体系资源写入合资协议，设可考核指标与管理费调减机制
3. 管理费拆为 1.2% 基础＋0.8% 招商绩效
4. 投资方向收窄至五个与主业／属地相关的方向
5. 关键人条款＋投资团队名单披露
6. CCI 基金完整业绩（内部收益率、投入资本分红率、全组合、已减值项目）书面披露
7. 中原环保投委会席位与单项目否决权
8. 标的装入上市公司的成本价优先受让权
9. 中原环保资金缴付不早于母基金到位

8.2 可争（有让步空间）

1. 门槛收益率由 6% 提至 8%（可用"分段：8 亿元以下 8%、以上 6%"折中）
2. 期限由 4＋4 改为 5＋3＋1
3. 单一项目投资上限 15%
4. 老股转让 36 个月启动机制
5. 有限合伙人咨询委员会

8.3 可让

1. 基金注册地与命名（管理人已让步至郑州高新区、中原冠名）
2. GP 出资比例 1%（市场标准，不必强求）
3. 分期缴付比例 3:3:4（改为按需缴付即可，比例本身不重要）
4. 储备项目中达坦能源的定价（12.3 倍 2026 年预测市盈率，是五个里最合理的）

8.4 立刻要做的三件事（本周）

8.5 推进路径

第一阶段（2 周）· 尽调补全
  └─ 三项一级核查事项到位 → 判断管理人是否具备继续谈判的资格

第二阶段（3—4 周）· 结构谈判
  ├─ 合资管理人股权与治理条款
  ├─ 中石油资源条款化
  └─ 资产类基金／Pre-REITs 的可行性论证（化债对价）

第三阶段（4—6 周）· 政策口径确认
  ├─ 母基金资质门槛与申报窗口
  ├─ 返投认定口径（招商落地投资额能否计入）
  └─ 中原环保财务性投资认定的会计师与券商意见

第四阶段 · 内部决策程序
  └─ 董事会 → 股东大会 → 国资监管部门批准 → 披露

8.6 决策口径

若管理人接受合资管理人架构、将中石油产业资源列为可考核义务、并先行以资产类基金协助中原环保盘活存量资产，本项合作具备推进价值，可成为郑州进入硬科技产业的重要通道；若其坚持由自身单独担任管理人、中原环保出资 5 亿元、中石油资源仅作口头承诺的原方案，则不宜推进。

招商目标企业的具体图谱——每个方向 3 个项目、每家一档——见卷三。

内部尽调与方案稿 · 基准日 2026-09-08 · 不对外提供